过去 10 年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期

过去十年,中国化工行业经历了两轮周期。第1轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。 第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调 整下跌的驱动因素是贸易冲突。总体而言，化工行业的供给侧经历了 全面扩张和去产能两个阶段，伴随需求的变化周而复始。

未来 10 年化工行业总体驱动力是创新

未来十年，我们认为化工行业驱动因素与前两轮周期都不一样，总体 驱动力是创新。我国化工行业或经历两个发展阶段：..阶段是结构 性成长阶段，各赛道头部企业感受到“3060”碳中和承诺的压力，抢 在“十四五”期间快上产能。但化工行业各类指标天花板下降，产能 扩张的空间和意愿或出现错配，在创新道路上的既得者继续受益；第 二阶段是高质量发展阶段，接近“3060”碳达峰阶段，我国化工审批 和环保政策或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替 代产品的发展。这种高质量发展动力只有创新。 就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会并存，且 化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化 工品价格有望维持较高景气度。

从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会

我们将化工产品投资策略分为三类：供需周期、资本周期、创新周期， 并首推创新周期和资本周期。创新周期中蕴含着超长期投资机会，主 要来自竞争优势的决定因素。创新型公司的竞争优势是人才优势，其 发展边界是管理的边界。创新型公司凭借有效激励、卓越管理和持续 创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场 攻城略地。创新型公司的定价策略类似医药中的 Big Pharma，对不同 产品线的投资节奏和未来自由现金流贴现，股权价值更高。

资本周期既有一定程度的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性， 是比较好的投资方向。我们认为.关键的还是寻找低成本的资本扩张， 只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成 本结构，超额盈利下降。 值得一提，在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市 场，因此新股的投资机会具有挖掘价值。

从需求侧寻找 2021 年两阶段投资机会

我们认为明年的进出口结构分为两个阶段。

第1阶段，疫苗接种尚未 普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配依旧，海外需求 依然是出口拉动产品高景气度的支撑。这阶段受益产品是以钛白粉、 维生素、TDI、聚合 MDI、环氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为 代表的全球竞争的化工品。

第二阶段，随着疫苗接种普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结 束供给侧会优先于需求侧反弹，在一定程度抑制中国产品的出口。这 阶段受益产品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。

此外，有些行业发展在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的 生命周期很长，与宏观经济的相关度低。长生命周期的行业包括医疗、 农业、食品饮料、军工等。在长生命周期产业链上游化工和材料公司 也具备需求上的稳定和持续性。

另外，政策是行业发展驱动力之一，在标准升级过程中，下游新的需 求被激发，产业链焕发新生。对于标准升级的赛道，其成长性与宏观 经济相关度低。

1 过去 10 年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期；未来 10 年化工行业总体驱动力是创新

过去十年,中国化工行业经历了两轮周期，每轮周期的驱动因素不同。.. 轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过 剩产能。

这轮周期的启动是因为下游基建、地产、汽车、消费电子等重工业投资热情 的高涨，拉动了上游原料的需求，导致化工品价格处于高景气度。同时，在化工 品高景气度利诱下，以及资本市场高流动性助推下，化工行业进入群雄乱舞阶段， 资本开支大幅提升。此外，在“十二五”期间对化工行业全面鼓励发展的背景下， 化工行业新进入者激增，据我们跟踪统计的 31 种化工品过去十年参与者变化发 现，2011-2013 年期间 27 种化工品有新企业进入，11 种化工品的新进者超过既 得者数量。这种“平均化”的资本扩张带来供给侧的严重过剩。

2014 年第二季度起，结束了节后库存周期的化工品价格开始暴跌。2014 年 11 月沙特大幅下调油价，打响价格战，给本就不堪一击的价格再泼冷水。这轮下 跌一直持续到 2016 年..季度，在供给侧改革的铁腕下才结束。总结下来 2011- 2015 年这一轮周期是需求拉动资本扩张，过热扩张带来供给过剩，过剩产能引发 价格大跌。

第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调整下跌 的驱动因素是贸易冲突。

这轮周期的启动来自供给侧改革和环保趋严，而需求并没有因为供给收缩而 下降，化工品因此引爆了涨价行情。在这轮上涨中一方面环保不达标的产能.. 退出竞争；另一方面环保政策抑制了行业“平均化”投资的势头。化工行业的资 本开支出现分化，具备明显成本优势的企业在“全周期”投资，而边际高成本产 能只能随行就市。化工行业未再出现以前大干快上的局面，行业资本开支稳步上 升。2016 年开启的上涨周期虽然没有发生产能扩张的问题，却激发了经销商囤货 的热情。这为后来持续两年的去库存下行周期埋下了隐患。

本来一片大好局面，在 2018 年二季度因美国单方面发起的贸易冲突而结束。 虽然我们也不认为 2018 年化工品价格会继续上涨，原本预计会在高景气度区间 震荡，但贸易冲突这只黑天鹅的影响始料未及。厂商和经销商对需求预期大幅调 降，厂商争先出货，经销商不愿囤货，客户保持观望，导致化工品价格下跌。由 于之前社会库存的高企，导致化工品下跌持续了两年。到 2020 年初，本以为库存 消化的影响消失会带来一波持续性上涨，却又被疫情和油价暴跌打断。这一跌又 到了 2020 年 8 月，国内疫情快速控制，海外疫情加速恶化带来的供给错配开启 了本轮上涨周期。

未来十年，我们认为化工行业的总体驱动力是创新。根据 NPCPI 统计，中国 化工产值占全球化工总产值比例已超 40%，但盈利总量仍处于较低水平。化工行 业“十四五”规划总体目标也从“十三五”规划的解决产能全面过剩问题，提高 到解决产能结构性过剩问题。这意味着中国化工行业只有高质量发展这一条路可 行。中国化工行业未来发展也注定伴随着海外巨头的衰退。我们曾经在报告中分 析过，中国化工竞争优势的本质是投资强度优势，即花小钱、投大项目。这个优 势在未来的高质量竞争中不会改变。那么从企业层面，海外巨头反制中国化工优 秀企业发展的..合法手段就是知识产权，主要依据是美国《1930 年关税法》第 337 节。

对于企业发展一方面依靠低成本产能的快速扩张，另一方面依靠创新开拓新 产品、提高产品质量、发展高端产品和服务。但是在“3060”碳排放承诺下，即 到 2030 年我国碳排放达到峰值，到 2060 年我国达到碳中和，产能扩张空间和意 愿或出现错配。我们认为在“3060”承诺的大背景下，未来十年我国化工行业资 本开支或经历两个阶段：..阶段各赛道头部企业感受到碳中和承诺的压力，抢 在“十四五”期间快上产能。同时，根据“十四五”规划指南，化工行业各类指 标天花板较之前有所下降；第二阶段接近碳达峰阶段，我国化工审批和环保政策 或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替代产品的发展。这意味 着从十年维度看，化工企业的发展动力主要依靠创新，这也是我们长期投资策略 的根基——投资创新。

就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会仍然并存，且化 工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化工品价格有望 维持较高景气度。

2 从供给侧推荐创新周期和资本周期中的长期机会

我们发现虽然化工产品种类众多，但底层的投资策略只有三类，即供需周期、 资本周期、创新周期。外层供需周期是所有化工企业都存在的短周期。对于供需 周期，我们认为投资策略是跟踪关键..指标，但由于供需周期通常波动较大且 快，其投资策略较难跨年。

中间层资本周期既有一定程度的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性， 是比较好的投资方向。我们认为.关键的还是寻找低成本的资本扩张。我们理解 只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成本结构，超额盈利下降。资本周期的代表公司包括龙蟒佰利、金禾实业、华鲁恒升、大炼化、 大烯烃、可降解塑料等。

精选层创新周期的跨度.长，甚至是弱周期的。我们发现即便是资本周期， 在扩张的空窗期也会出现估值的大幅调整，带来了周期波动。但对于创新型公司， 在不断开拓新产品、延展产业链、提升产品附加值的过程中会弱化盈利的波动。 创新型公司的定价策略类似医药中的 Big Pharma，对不同产品线的投资节奏和 未来自由现金流贴现。创新周期的代表公司有万华化学、国瓷材料等。

2.1 系统性创新是企业成长的根本动力

化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行 业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化 工行业的周期性也因此变弱。..的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市 场中攻城略地。万华化学是其中翘楚。我们认为万华已成为化工行业的人才高地， 其边界不再局限在产业链延伸的边界，而是人才的边界。我们从万华的..拆分 也发现其“看不见”的成长空间远大于已经环评规划的“看得见”的成长空间。

国瓷材料业务以技术发展为主要脉络，沿纵向进行陶瓷品类拓展，横向沿产 业链条进行延伸。作为公司核心的合成技术在具备较高壁垒的同时还极具拓展性， 多年来不断完善的合成技术为公司整体业务布局提供了支撑。公司业务通过应用 技术发展与外沿并购的方式，逐步从初期单一的 MLCC 陶瓷粉拓展到目前庞大的 产业链矩阵。每一个应用链条的拓展都以相应基础技术的突破为基础，以公司技 术能力范围为主要边界，在下游市场需求的推动下快速扩张。

2.2 注册制下重视新股投资机会

在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市场，因此新股的投 资机会具有挖掘价值。例如 2020 年上市的凯赛生物，上市定价虽然很高，随即破 发，但从基本面上看是具备成长为大公司潜质的..企业。注册制下 A 股也迎来 了许多新商业模式和盈利方式的公司，例如科学试剂领域的泰坦科技和阿拉丁。 在新模式、新赛道中，这些企业独占鳌头。我们理解新股的定价主要与可比公司 的估值相关。相比，公司的管理较难量化，可追溯的历史太短。选取合适的可比 公司，确认 IPO 项目的实施进展，对公司定价。

3 从需求侧推荐国内外供给错配行业、长生命周期赛道、标准升级赛道、战略新兴赛道的中期机会

3.1 关注全球疫苗接种进展，供给错配分两阶段演绎

随着疫苗研发和生产的逐步推进，全球疫情得以控制的大方向已确认。但疫 苗接种的节奏是否会受到产能、有效性、推广等因素所左右我们无法断定。根据 MIT Technology Review 测算，2021 年全球疫苗产能较难满足 10 亿人需求。虽 然疫苗接种的进展暂时无法确定，但可以肯定的是明年的进出口结构分为两个阶 段。..阶段疫苗接种尚未普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配 依旧，海外需求依然是出口拉动产品高景气度的支撑。第二阶段，随着疫苗接种 普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结束供给侧会优先于需求侧反弹，在一 定程度抑制中国产品的出口。此时，两类产品有望受益，一类是内卷型产品，国 内需求进入旺季支撑高景气度；另一类是产能全部或大部分在国内，需求部分或 大部分在海外的产品，例如轻纺产业链，或显著受益。在海外需求恢复过程中， 没有供给侧复苏的干扰，或进一步拉动中国出口。

以此推测，..阶段受益产品是以钛白粉、维生素、TDI、聚合 MDI、环氧乙 烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为代表的全球竞争的化工品；第二阶段受益产 品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、草铵膦、氨纶、制冷剂 等为代表的中国主导的化工品。

3.2 长生命周期产品与宏观经济相关性低

有些行业在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的生命周期很长，与 宏观经济的相关度低。长生命周期的行业包括医疗、农业、食品饮料、军工等。 在长生命周期产业链上游化工和材料公司也具备需求上的稳定和持续性。

国瓷材料已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字 化口腔→爱尔创品牌的种植牙全产业链。具体而言，氧化锆粉体及配方粉以锆英 砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成得到；氧化锆瓷块通过氧化 锆粉体烧结工艺制备（爱尔创业务）；依据 3SHAPE 三维口腔扫描设备得到的数据 模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品；在诊所或医院临床端，专业口腔医生 为患者进行义齿产品的安装与调节。高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创开启新征程。 松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资 源；松柏在齿科领域全产业链布局，包括隐形正畸、影像/数字化设备、口腔医院、 口腔临床等，今后在与国瓷材料合作中有望产生更多“化学反应”。

从玉米和小麦 2103 和 2105 期货价格大幅上涨反映，2021 年以玉米和小麦为 代表的大田作物种植面积有望大幅提升。3 月对应施肥季节、5 月对应杀虫除草 季节，意味着复合肥、杀虫剂和除草剂使用量有望大幅增长。

新洋丰是复合肥龙头企业，上游配套硫酸、合成氨、磷酸一铵，并具有进口 钾肥资质，主要生产基地布局在长江沿线，凭借产业链一体化和物流的优势，打 造出较强的性价比和渠道竞争力。

扬农化工是菊酯行业寡头，菊酯为高效低毒农药，目前拥有卫生菊酯产能约 2600 吨/年，农用菊酯产能约 5500 吨/年；公司目前拥有麦草畏产能 2.5 万吨， 居全球前列；公司已投产优嘉三期，将释放菊酯年产能 1.08 万吨，公司长期成长 可观。

利尔化学是国内规模.大的草铵膦生产企业，新建年产 1 万吨/年草铵膦后 成本进一步下降；MDP 并线后进一步降低成本，竞争优势提升；未来投资 36 亿元 的广安基地投产有望进一步增强公司实力。

国光股份是国内植物生长调节剂的龙头，农业服务先行者。大田作物种植面 积提升有望加速矮化剂、脱叶剂等植调剂的普及。

无糖化、低糖化已成为全球范围内饮食的新标准。据我们华安化工测算，新 型甜味剂（安赛蜜和三氯蔗糖）替代传统甜味剂（糖精和甜蜜素）30%市场份额可 增加 2.2 万吨新型甜味剂需求，是现在消费量的 1.6 倍；如果我国考虑传统甜味 剂致癌和引发多种疾病风险，禁止使用，则新型甜味剂替代有望全面替代，将创 造约 7.3 万吨需求缺口。

金禾实业是安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等领域的全球龙头。公司现有 12000 吨/年安赛蜜产能和 5000 吨/年麦芽酚产能，均位居全球首位；三氯蔗糖以 4000 吨/年的产能位居全球第二位，2020 年底新增产能 5000 吨/年投产后，公司三氯 蔗糖产能达到 9000 吨/年，雄踞全球首位。公司已实现从煤炭、硫磺、氯气、玉 米芯等资源型原料，到甜味剂和麦芽粉等食品添加剂单品，再到“爱乐甜”等食 品增甜配方的一体化生产、一体化销售、一体化管理。定远项目的投产还有望进 一步减少公司大宗化工原料占比，公司产品综合价格波动将更小，消费属性将更 强。

我国面临复杂的国际形势，建设强大军队的以保障国家利益的需求日益迫切。 我国军费支出保持了较高的增长速度，而其中装备费用占比逐渐提升：2010-2017 年，国防支出用于装备费用的比例由 33.25%快速增长至 41.11%，装备费用复合增 长率达到 13.44%，远高于国防支出 10.06%的复合增速。同时，航空航天是装备费 用支出的重点领域，2013-2018 年，航空、航天防务业务营收复合增速分别达到 12.7%和 10.63%，超过期间全国军费预算 8.77%的复合增速。

光威复材现有适用于军品的小丝束碳纤维产能 3100 吨/年。光威的产能虽然 不是国内.大的，但在技术性能、稳定生产、产业链一体化和生产成本这 4 个层 面的综合竞争优势是.大的。军品碳纤维业务是光威复材的压舱石，更是催化剂。 一方面，我们认为我国先进战斗机、舰载机、通用直升机等机型是军事装备建设 投入的重点方向。公司作为核心供应商有望受益于在役型号的放量周期，以及新 型号带来的增量空间。另一方面，光威利用军品业务带来的稳定现金流进行民用 技术、低成本碳纤维技术、碳纤维复合材料应用技术开发，可以更高概率地抓住 下游需求爆发带来的机遇。

中简科技是国内碳纤维领域的技术..企业，坚实的技术背景奠定了公司在 碳纤维领域的技术优势。公司是目前国内唯二两家军工碳纤维核心供应商之一， 军品业务正处于快速增长阶段。公司募投项目 1000 吨级高性能碳纤维正处于产 能爬升期，将为快速扩张的军品业务提供产能保障。公司未来将凭借技术优势不 断拓展产品品类和下游应用领域，向碳纤维龙头企业迈进。

中航高科是航空工业体系内..的碳纤维及复合材料核心标的。公司承担了 航空工业主要主机厂所的复合材料原料配套业务，同时公司拥有国内..的碳纤 维复合材料制造技术。公司未来将凭借在航空工业集团内的“卡位”优势，充分 受益于航空工业快速发展步伐，同时还将逐步成长为我国重要的航空碳纤维复合 材料研发制造基地。

昊华科技及下属 12 家全资子公司均为高新技术企业，业务范围涵盖军工及 民用领域。2016 年至 2019 年，公司军品业务营收占比约 20%，贡献了约 30%的的 毛利润和净利润，军品业务凭借稳定的增长趋势和较强的盈利能力，成为公司业 绩的压舱石。我们认为公司军品业务价值被低估，未来有较大的估值修复空间。

3.3 标准升级带来产品升级爆发成长

政策是行业发展驱动力之一，在标准升级过程中，下游新的需求被激发，产 业链焕发新生。对于标准升级的赛道，其成长性与宏观经济相关度低。

国六标准实施为无机催化材料领域带来战略机遇期。我国制定了针对汽车尾 气排放的严格的环保政策，.新的排放标准为国六标准，已于 2019 年的部分地区 逐步实施，2020 年 7 月 1 日，针对城市车辆的国六标准已经在全国范围内推行， 而针对重型柴油车的国六标准将在 2021 年 7 月 1 日全面推行。国六标准全面实 施后，国内汽车尾气催化剂市场空间将有望由实施前的 385 亿元大幅扩充至 929 亿元，扩容 544 亿元，同比增长 141%。

5G 技术的到来对电子元器件及其原材料的各项功能性指标提出了更高的要 求，新的行业标准将所有企业拉回同一起点竞争。国瓷材料紧贴下游客户的实际 需求，大量开展了前期技术开发和技术储备工作，也进行了相关的..布局。据 ..统计，国瓷在 5G 领域的..布局已经涵盖了芯片封装基板、介质基板、高频 /低介电常数陶瓷材料、低介电/低损耗聚酰亚胺复合材料等潜在的 5G 应用领域。 ..布局是公司介入 5G 陶瓷材料领域的敲门砖和准入证，公司已经开始投入研 发资源进行相关的研究和开发工作，预计规模化产品有望陆续推出。

2020 年 1 月，我国..次颁布“禁塑令”，随后各省市相继制定禁塑政策， 有望拉动可降解塑料需求快速增长。我们依据各省市禁塑政策执行时间表和执行 力度，以及海外可降解塑料发展历程，预测了我国未来 10 年可降解塑料的需求 变化。到 2025 年，预计我国可降解塑料需求量可到 238 万吨，市场规模可达 477 亿元；到 2030 年，预计我国可降解塑料需求量可到 428 万吨，市场规模可达 855 亿元。我国可降解塑料市场空间巨大。综合考虑现有产能规模和业绩弹性，新建 产能规模和业绩弹性，以及新建产能投产时间等因素，推荐关注金发科技、金丹 科技、华峰氨纶、万华化学。